上半年：毛利率同比回升，但营销费用率同比上扬上半年公司实现销售收入115.1亿元，同比增长23%。

　　其中液态奶、冰淇淋和奶粉收入同比分别增长14.2%、19.1%和64.9%。原奶成本上涨使得年初液态奶和奶粉价格均有15%左右的提升，剔除价格上涨因素，公司液态奶销量同比录得轻微下滑，但奶粉销量仍有40%的同比增长，公司通过委托加工方式度过短期内的奶粉产能瓶颈。冰淇淋价格保持平稳，销售增长主要来自销量攀升。二季度公司原奶采购均价由一季度3.30元/公斤降至2.90元/公斤，降幅约为12%，这使得毛利率环比提高3.8个百分点，也使得上半年毛利率同比提高2个百分点。但公司营销费用率同比高出1.6个百分点，基本抵消了毛利率回升利好。上半年公司实现盈利1.17亿元，占到我们全年盈利预测的58%，与早先预期基本一致。倘若剔除期权费用影响，公司上半年盈利同比增长12.5%。下半年：毛利率环比保持稳定，营销费用率仍将持续高企公司下半年毛利率环比难以再升的原因在于：1）三季度液态奶买赠促销重新抬头导致液态奶销售价格变相回落；2）四季度原奶采购价格很可能重拾升势。

　　由于液态奶消费人群价格敏感度总体较高，因此年末年初液态奶价格因成本推动而大幅提升造成产品需求急剧萎缩，这也是此后当北方富奶区原奶采购价格因季节性原因而大幅回落时，市场上的买赠类促销重又开始大行其道的原因。乳品企业纷纷希望通过增加促销投入来换回因产品提价而造成的消费流失，这将导致液态奶销售价格的变相回落（因为促销赠品按照会计准则必须直接冲减销售收入）。

　　此外，尽管海外市场奶粉价格未见进一步上涨，但国内原奶价格回落造成海内外市场奶粉价差重又扩大，并使得国内奶粉出口量仍居高不下。我们由此预计国内原奶采购价格将在四季度回升，乳品企业指望原奶成本压力持续下行的可能性很小。

　　同时，8月份奥运会的召开，三季度市场促销活动的抬头，以及对于液态奶产销量进一步下滑的担忧都会使得下半年公司营销费用率将惯性维持上半年高位。结合毛利率环比保持稳定的判断，我们预计公司下半年盈利将难以超越上半年水平，这也是历年以来惯有的特征，因此我们维持08年现有销售与盈利预测不变。

　　维持“审慎推荐”当前股价下，公司今明两年预测市盈率分别为60.8倍和20.9倍。可见，我们维持“审慎推荐”评级主要还是基于公司盈利会在09年大幅回升的预期，这是因为09年成本压力仍有轻微下降余地，同时期权费用计提结束，而且期间费用率同比会有明显下降的缘故。